承销
承销是投资银行帮助公司或政府发行证券并承担销售风险的过程
#type / concept
#status / growing
#society / economy
[!info] related notes
- 所属 MOC: 资本市场与投资工具MOC
- 前置概念: stock, bond
- 并列概念: market-maker, securitization
- 易混淆概念: brokerage（经纪业务）、advisory（咨询服务）
- 关系笔记: equity-financing-vs-debt-financing
承销
一句话定义
承销是投资银行作为中介，帮助公司或政府发行新证券（股票或债券）并将其出售给投资者的过程，承销商可能承担销售失败的风险。
核心机制 / 工作原理
承销的本质
当公司需要融资时，有两种主要方式：
- 股权融资：发行股票（IPO或增发）
- 债务融资：发行债券
但公司通常没有能力直接向公众销售证券，这时就需要承销商（通常是投资银行）来：
- 帮助设计证券的条款和结构
- 进行尽职调查（Due Diligence）
- 向监管机构提交申请
- 向投资者推销证券
- 在某些情况下，承担销售失败的风险
承销的基本流程
以IPO（首次公开募股）为例：
1. 选择承销商（投行）
↓
2. 尽职调查（Due Diligence）
- 审查公司财务、法律、业务
- 准备招股说明书（Prospectus）
↓
3. 路演（Roadshow）
- 向潜在投资者推介公司
- 收集投资者意向
↓
4. 定价（Pricing）
- 根据投资者反馈确定发行价格
↓
5. 发行（Issuance）
- 投资者认购并付款
- 证券分配给投资者
↓
6. 上市（Listing）
- 证券在交易所开始交易承销方式对比
| 承销方式 | 说明 | 风险承担 | 承销费用 | 适用场景 |
|---|---|---|---|---|
| Firm Commitment（包销） | 承销商以约定价格买入全部证券，再卖给投资者 | 承销商承担全部风险 | 较高 | 大型、信誉好的公司 |
| Best Efforts（代销） | 承销商尽力销售，但不保证全部售出 | 发行人承担风险 | 较低 | 小型、高风险公司 |
| Standby Commitment（备用承诺） | 承销商承诺购买未售出的部分 | 部分风险 | 中等 | 增发、配股 |
Firm Commitment vs Best Efforts 详细对比：
Firm Commitment（包销）：
公司 ←→ 投资银行 ←→ 投资者
↑
承销商买入全部证券
如果卖不出去，承销商自己持有
风险在承销商
Best Efforts（代销）：
公司 ←→ 投资银行 ←→ 投资者
↑
只是帮忙卖
卖不出去退回给公司
风险在公司Book Building（簿记建档）
现代IPO定价通常采用Book Building机制：
流程
- 承销商设定一个价格区间（如$18-$22）
- 投资者提交认购订单，注明愿意购买的数量和最高价格
- 承销商汇总订单，形成”订单簿”（Order Book）
- 根据供需情况确定最终发行价格
示例
价格区间：$18-$22
投资者订单：
- 基金A：100万股 @ $22
- 基金B：50万股 @ $21
- 基金C：200万股 @ $20
- 基金D：150万股 @ $19
- 基金E：300万股 @ $18
总发行量：500万股
承销商分析：
- @ $22：需求100万（不足）
- @ $21：需求150万（不足）
- @ $20：需求350万（不足）
- @ $19：需求500万（刚好）
- @ $18：需求800万（超额）
最终定价：$19（需求刚好满足发行量）承销费用
承销费用通常以Spread（价差）形式体现：
Spread = 发行价格 - 承销商支付给公司的价格
示例：
发行价格：$20/股
承销商支付：$19.20/股
Spread：$0.80/股
如果发行1000万股：
总承销费用 = $0.80 × 10,000,000 = $8,000,000费用分配（典型结构）：
- Management Fee（管理费）：20%
- Underwriting Fee（承销费）：20%
- Selling Concession（销售佣金）：60%
辛迪加（Syndicate）
大型发行通常由多家投行组成辛迪加共同承销：
结构
- Lead Manager（牵头行）：负责整体协调，份额最大
- Co-Managers（联合管理行）：协助销售
- Selling Group（销售团）：参与销售但不承担承销风险
优势
- 分散风险
- 扩大投资者覆盖
- 增加发行可信度
承销 vs 经纪 vs 咨询
| 业务 | 承销（Underwriting） | 经纪（Brokerage） | 咨询（Advisory） |
|---|---|---|---|
| 本质 | 帮助发行新证券 | 帮助买卖现有证券 | 提供战略建议 |
| 风险 | 可能承担销售风险 | 无风险 | 无风险 |
| 收入 | 承销费用（价差） | 佣金 | 咨询费 |
| 典型业务 | IPO、债券发行 | 股票交易 | 并购、重组 |
最小例子 / 最小场景
假设科技公司XYZ计划IPO：
选择承销商
- XYZ聘请Goldman Sachs作为牵头行
- Morgan Stanley和JPMorgan作为联合管理行
承销条款
- 承销方式：Firm Commitment（包销）
- 价格区间：$18-$22
- 发行量：1000万股
Book Building过程
- 路演一周，收集投资者订单
- 订单簿显示：@ $20，需求1500万股（超额1.5倍）
最终定价
- 发行价格：$20/股
- XYZ获得：$20 × 10,000,000 = $200,000,000
- 承销商支付：$19.20 × 10,000,000 = $192,000,000
- 承销费用：$8,000,000
上市首日
- 开盘价：$25（上涨25%）
- 这意味着承销商”低估”了价格，XYZ”少融了” $50,000,000
- 但对XYZ来说，成功上市是最重要的目标
边界与易混淆点
它不是什么
- 不是经纪业务：承销是发行新证券，经纪是买卖现有证券
- 不是贷款：承销帮助公司获得股权或债务资本，不是银行贷款
- 不是咨询服务：虽然投行提供咨询，但承销的核心是销售证券
主要局限
- 定价风险：Firm Commitment下，定价过高可能导致承销商亏损
- 市场风险：市场环境变化可能影响发行成功
- 利益冲突：投行可能为了获得承销业务而提供过于乐观的估值
- 信息不对称：公司比投资者更了解自身情况
常见误解
- “承销商保证股价上涨”：承销商只保证证券售出，不保证上市后表现
- “IPO总是赚钱”：很多IPO上市后跌破发行价
- “承销费用太高”：承销涉及大量工作和风险，费用是市场定价的结果
最短记忆方式
承销 = 投资银行帮助公司”卖”新证券，可以是包销（承担风险）或代销（不承担风险），核心是定价和销售。
参考资料
- Liaw, K.T. (2020). The Business of Investment Banking. Wiley.
- 中国证券业协会. (2023). 《证券发行与承销》. 中国财政经济出版社.
- Ritter, J.R. (2024). “Initial Public Offerings”. bear.warrington.ufl.edu/ritter