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• 所属 MOC: 资本市场与投资工具MOC
• 前置概念: stock, bond
• 并列概念: underwriting
• 易混淆概念: broker（经纪商）、dealer（交易商）
• 关系笔记: automated-market-maker

做市商

一句话定义

做市商是金融市场中持续报出买入价（bid）和卖出价（ask）的机构，通过承担库存风险来为市场提供流动性，赚取买卖价差。

核心机制 / 工作原理

基本角色

做市商的核心职能是提供流动性（Liquidity Provision）。在一个没有做市商的市场：

• 买家必须找到愿意卖的卖家（或反之）
• 交易可能需要很长时间才能完成
• 价格可能大幅波动

做市商的存在解决了这个问题：它们随时准备买入或卖出，让交易者可以立即执行交易。

买卖价差（Bid-Ask Spread）

做市商通过买卖价差获利：

Bid（买入价）：做市商愿意买入的价格
Ask（卖出价）：做市商愿意卖出的价格
Spread = Ask - Bid

示例：
某股票当前报价：
  Bid: $99.50（做市商愿意买入）
  Ask: $100.50（做市商愿意卖出）
  Spread: $1.00（价差）

如果你要买入，支付$100.50
如果你要卖出，收到$99.50
做市商每手赚$1.00

做市商的运作机制

库存管理

• 做市商持有一定数量的股票/债券库存
• 买入后库存增加，卖出后库存减少
• 目标：保持库存相对平衡，避免过度暴露于价格风险

价格发现

• 做市商根据市场信息不断调整报价
• 买入订单多 → 提高报价（预期价格上涨）
• 卖出订单多 → 降低报价（预期价格下跌）

风险管理

• Delta对冲：用衍生品对冲价格风险
• 头寸限制：控制单只证券的最大持仓
• 实时监控：跟踪市场波动和流动性变化

做市商的收入来源

收入来源	说明	风险程度
买卖价差	主要收入，每笔交易赚取小额利润	低（如果库存管理得当）
交易所返佣	交易所为鼓励流动性提供而支付的费用	无
投资收益	库存资金的投资回报	中
信息优势	通过订单流了解市场情绪	低

做市商在不同市场的角色

股票市场

• NASDAQ采用做市商制度，每只股票有多个做市商竞争
• NYSE有指定做市商（Designated Market Maker, DMM）
• 做市商必须履行报价义务，不能随意退出

债券市场

• 债券市场主要是OTC市场，做市商角色更重要
• 政府债券做市商（Primary Dealer）直接与央行交易
• 企业债券流动性较差，做市商提供关键流动性

外汇市场

• 银行间外汇市场的主要做市商是大型银行
• 零售外汇经纪商也充当做市商角色
• 24小时不间断交易，做市商持续报价

期权市场

• 期权做市商需要同时报价多个行权价和到期日
• 风险管理更复杂，需要动态对冲
• 通常使用复杂的算法模型

做市商 vs 经纪商 vs 交易商

角色	做市商（Market Maker）	经纪商（Broker）	交易商（Dealer）
与客户关系	对手方	代理人	对手方
持有库存	是	否	是
盈利方式	买卖价差	佣金	买卖价差
风险承担	承担库存风险	不承担	承担库存风险
报价义务	必须持续报价	不报价	可选择性报价
典型代表	Citadel Securities, Virtu	Charles Schwab, 富途	Goldman Sachs, Morgan Stanley

关键区别：

• 经纪商是代理人，帮助客户找到交易对手，收取佣金
• 做市商和交易商都是对手方，与客户直接交易
• 做市商有持续报价义务，交易商没有

高频交易与现代做市

现代做市已高度依赖技术：

高频做市（HFT Market Making）

• 使用算法在毫秒级调整报价
• 处理海量订单流
• 需要极低延迟的交易系统

优势

• 价差更小，降低交易成本
• 流动性更好，市场更高效
• 价格发现更准确

争议

• 可能加剧市场波动（如2010年Flash Crash）
• 对散户不公平（信息/速度优势）
• 可能产生”幽灵流动性”（报价瞬间消失）

最小例子 / 最小场景

假设你是一位做市商，专注于XYZ股票：

初始状态

• 你持有1000股XYZ，成本$100/股
• 你报价：Bid $99.50, Ask $100.50

场景1：客户卖出给你

• 客户以$99.50卖出500股给你
• 你的库存：1000 + 500 = 1500股
• 你担心库存过多，调整报价：Bid $99.00, Ask $100.00

场景2：客户从你买入

• 客户以$100.00买入800股
• 你的库存：1500 - 800 = 700股
• 库存减少，你调高报价：Bid $99.50, Ask $100.50

一天结束

• 总交易量：1300股
• 价差收入：1300 × $1.00 = $1,300
• 库存变化：+500 - 800 = -300股（净卖出）

如果XYZ价格下跌，你的库存损失可能超过价差收入，这就是做市商的风险。

边界与易混淆点

它不是什么

• 不是经纪商：做市商是交易对手方，不是代理人
• 不是投机者：做市商的目标是赚取价差，不是赌方向
• 不是庄家：做市商有报价义务，不能随意操纵价格

主要局限

• 库存风险：持有证券面临价格下跌风险
• 流动性枯竭：市场恐慌时，做市商可能撤回报价
• 资本密集：需要大量资金维持库存和保证金
• 技术门槛：现代做市需要强大的技术基础设施

常见误解

1. “做市商操纵市场”：做市商有报价义务和监管约束，不能随意操纵
2. “做市商总是赚钱”：做市商在市场剧烈波动时可能亏损严重
3. “散户可以当做市商”：做市需要大量资本、技术和牌照，散户无法胜任

最短记忆方式

做市商 = 随时准备买卖的”市场中间人”，通过买卖价差赚取小额利润，为市场提供流动性。

参考资料

1. Harris, L. (2003). Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press.
2. Madhavan, A. (2000). “Market Microstructure: A Survey”. Journal of Financial Markets.
3. SEC. (2024). “Market Makers”. sec.gov