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• 所属 MOC: 中央银行、财政与主权债务MOC
• 前置概念: bond, fiscal-deficit
• 并列概念: yield-curve
• 易混淆概念: corporate bonds（企业债券，信用风险远高于国债）、central bank bonds（央行票据，是央行的货币政策工具，不是政府融资工具）
• 关系笔记: government-bonds-and-safe-assets

国债

一句话定义

国债是中央政府向投资者借钱时出具的”借条”，承诺在未来特定日期偿还本金，并在持有期间按约定支付利息。由于有国家信用作担保，国债通常被视为最安全的投资品种。

核心机制 / 工作原理

国债的本质

理解国债，先理解一个简单的类比：

你借钱给朋友，朋友写了一张借条：“今借到小明 1 万元，一年后归还，年利率 5%。”

• 借条 = 债券
• 小明 = 投资者
• 朋友 = 发行方
• 1 万元 = 面值（本金）
• 5% = 票面利率
• 一年 = 期限

国债就是政府写的借条。只不过这个”朋友”是整个国家的政府，还款能力来自税收和其他政府收入。

为什么政府要发国债？

政府发行国债的核心原因是政府预算出现赤字（支出 > 收入），需要借钱来填补缺口：

政府收入（税收等）< 政府支出（教育、医疗、基建等）
                ↓
          出现财政赤字
                ↓
      发行国债借钱填补缺口

其他原因包括：

• 基础设施投资：建设周期长、金额大的项目（如高铁），通过发债平摊成本到未来
• 偿还到期债务：旧债到期时，发新债还旧债（“借新还旧”）
• 应对突发事件：战争、自然灾害、疫情等紧急支出
• 货币政策配合：央行通过买卖国债来调节货币供应量

国债的主要类型

按期限分类是最重要的分类方式：

类型	英文名称	期限	特点	典型例子
短期国债	Treasury Bills (T-bills)	1 年以内	通常零息发行（折价出售），流动性最强	美国 4 周、13 周、26 周、52 周 T-bills
中期国债	Treasury Notes (T-notes)	2-10 年	附息债券，定期支付利息	美国 2 年、5 年、10 年期国债
长期国债	Treasury Bonds (T-bonds)	10-30 年	附息债券，期限最长，利率风险最大	美国 20 年、30 年期国债
通胀保值债券	TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities)	5-30 年	本金随通胀调整，保护投资者购买力	美国 TIPS
储蓄国债	Savings Bonds	不定	面向个人投资者，不可转让	美国 Series I、Series EE

中国的国债类型：

• 记账式国债：在证券交易所或银行间市场交易，面额较大
• 储蓄国债（电子式）：面向个人投资者，通过银行购买
• 储蓄国债（凭证式）：类似存单形式，面向个人投资者
• 特别国债：用于特定目的，如 2020 年抗疫特别国债

国债的发行方式

拍卖/招标发行（Auction）

这是最主要的发行方式，以美国为例：

竞争性招标（Competitive Bidding）：

• 大型机构投资者（银行、基金）提交自己愿意接受的收益率
• 从最低收益率开始依次分配，直到发行量完成
• 最后中标者的收益率即为”中标收益率”（When-Issued Yield）

非竞争性投标（Non-Competitive Bidding）：

• 小投资者不报价格，接受拍卖确定的收益率
• 保证能买到，但不参与价格决定

拍卖流程示例：

美国财政部宣布：发行 500 亿美元的 10 年期国债
        ↓
投资者提交投标（我愿意以 X% 的收益率购买 Y 亿美元）
        ↓
按收益率从低到高排序，依次分配
        ↓
假设最终中标收益率为 4.25%
        ↓
所有中标者都以 4.25% 的收益率获得国债

定价发行（Fixed-Price Offering）

政府直接设定价格和利率，投资者选择是否购买。储蓄国债多采用此方式。

国债价格与收益率

国债的价格和收益率呈反向关系，这是理解债券市场的关键：

情况	价格变化	收益率变化	原因
市场利率上升	价格下跌	收益率上升	新发行的债券利率更高，旧债券吸引力下降
市场利率下降	价格上涨	收益率下降	旧债券的高利率变得更有吸引力
信用风险增加	价格下跌	收益率上升	投资者要求更高补偿才愿意持有

简单计算：

• 一张面值 100 元、票面利率 3% 的国债
• 如果市场利率升到 4%，这张债券价格会跌到约 97 元（让实际收益率匹配市场水平）
• 如果市场利率降到 2%，这张债券价格会涨到约 103 元

为什么国债被称为”安全资产”？

安全维度	说明
信用风险极低	政府有税收权和货币发行权，违约概率远低于企业
流动性极强	国债市场是全球最大的金融市场之一，买卖容易
无隐性条款	结构简单，不像复杂金融衍生品那样有隐藏风险
价格波动相对可控	短期国债价格波动很小，适合避险
接受度广泛	全球机构投资者都认可，可作为抵押品

但”安全”不等于”无风险”：

• 利率风险：长期国债在利率上升时价格会大幅下跌
• 通胀风险：固定利息在高通胀时期购买力缩水
• 主权违约风险：虽然罕见，但历史上发生过（如阿根廷、希腊）
• 汇率风险：对于外国投资者，本币贬值会侵蚀回报

国债的投资者结构

投资者类型	持有动机	典型持有比例
中央银行	货币政策操作、外汇储备管理	较高（如美联储持有大量美国国债）
商业银行	流动性管理、合规要求	较高
养老基金/保险公司	长期负债匹配、安全性需求	中等
外国政府/央行	外汇储备、国际投资	因国而异（中国、日本大量持有美国国债）
个人投资者	储蓄、避险	相对较低
对冲基金/交易商	交易获利、套利	变动较大

最小例子 / 最小场景

小明买了 10 万元国债

小明去银行买了一张 10 万元的 3 年期国债，票面利率 3%。

• 买入价格：100,000 元（面值）
• 每年利息：100,000 × 3% = 3,000 元
• 3 年总利息：3,000 × 3 = 9,000 元
• 到期收回：100,000 元本金 + 最后一期利息

3 年后，小明总共拿到 109,000 元（本金 10 万 + 利息 9,000）。

如果小明在持有 1 年后急需用钱，他可以在二级市场卖出国债：

• 如果市场利率已降到 2%，他的 3% 国债更值钱，可能卖到 102,000 元（赚了 2,000 元资本利得 + 已收 3,000 元利息）
• 如果市场利率升到 4%，他的 3% 国债吸引力下降，可能只能卖到 98,000 元（亏了 2,000 元，但已收 3,000 元利息）

边界与易混淆点

它不是什么

• 不是央行票据：央行票据（Central Bank Bills）是中央银行发行的短期债务工具，用于调节银行体系流动性，与政府融资无关。
• 不是企业债券：企业债券由公司发行，信用风险远高于国债，收益率也更高（需额外的信用利差补偿）。
• 不是股票：股票代表所有权，债券代表债权关系；股东承担剩余风险，债权人优先受偿。
• 不是银行存款：银行存款有存款保险保障（通常 50 万以内），国债虽安全但无保险机制。

主要局限

1. 收益率较低：安全性高意味着收益低，长期跑不赢通胀的风险存在。
2. 利率风险：长期国债对利率变动非常敏感，美联储加息周期中 30 年期国债价格可能下跌 20% 以上。
3. 通胀侵蚀：固定利率国债在高通胀时期实际回报为负。
4. 主权风险：虽然发达国家违约罕见，但新兴市场国家的国债风险不可忽视。
5. 流动性分层：新发行的国债（on-the-run）流动性好，老国债（off-the-run）流动性可能较差。

常见误解

1. “国债不会亏钱” —— 短期持有到期确实几乎不会亏，但在到期前卖出可能亏损，特别是长期国债。
2. “国债利率就是无风险利率” —— 严格来说，国债收益率是”近似无风险利率”，真正的无风险利率理论上不存在。
3. “政府可以无限发债” —— 虽然政府比个人有更大的借债空间，但过度发债会导致利率上升、信用评级下降、甚至主权违约。
4. “国债和定期存款一样” —— 国债可以提前在二级市场交易，价格随市场波动；定期存款提前取出通常只损失部分利息。

最短记忆方式

国债 = 政府打的”借条”，用税收担保还钱，是金融世界里最接近”无风险”的投资品，也是连接财政政策与金融市场的核心纽带。

参考资料

1. Fabozzi, F. J. (2012). Bond Markets, Analysis, and Strategies. Pearson.
2. 中国人民银行. 《中国国债市场发展报告》.
3. Greenwood, R., & Vayanos, D. (2014). “Bond Supply and Excess Bond Returns.” Review of Financial Studies, 27(3), 663-713.